国有企业筹资渠道优化与风险防范

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资金，是企业经营和投资活动的基本要素之一。任何企业在创立和发展过程中都需要维持一定的资本规模，以适应经营环境的发展变化；企业为了稳定供求关系并获得一定的投资收益，对外开展投资活动，需要足够水平的资金支持；企业根据环境变化适时采取调整资本结构的策略也需要及时筹措足够资金。因此，筹资成为企业创建和生存发展的一个必要条件。
　　在市场经济新环境下，我国的国有企业面临着多元挑战。为增强竞争力，国企需要进行设备更新、新技术开发、治理结构调整等一系列改革，而这些改革背后都需要充足的资金支持。经历了三十年之久的体制改革，我国国企目前已步入现代企业制度阶段，但是筹资渠道仍显狭隘。因此，国企亟需筹资渠道的优化改革，并进一步防范风险。
　　一、国有企业筹资现状
　　我国国有企业经历了计划经济向市场经济转型期的体制改革，通过放权让利，大多数国企已经建立起现代企业制度。但是在国企改革过程中，根本的产权制度并未改变，因此现在的国企依然在政府控制之下。历年上市公司年报数据显示，在我国国企中，国有股“一股独大”的局面始终存在。同时，经过国企改制后的上市企业，受到政府干预的程度较大，因此依然没有摆脱某些行政职能，而政府显然不能领导企业以效益最大化为经营目标，这阻碍了国企朝着正常的经济目标发展。另外，“银企关系”也是问题所在。经济转轨后，国企资金来源不再是政府的财政预算拨款，而主要是国有商业银行贷款。但我国国企与国有银行都是国家所有，国企向银行贷款往往能得到政府隐性担保或行政规定的支持，由此造成了国有银行对国企贷款的预算软约束。这些问题的存在，使得国企筹资管理的效率低下，筹资渠道较为单一。
　　目前，我国国有企业特别是非上市国有企业除了通过吸收国家财政资金筹集资本外，另一个最常用最便捷的方式即向银行借款。为什么国企主要依靠银行贷款呢？主要原因有三：第一，国企效益普遍较差，依靠内部筹资显然不能满足资金需求；第二，由于盈利能力不乐观，国企难以通过股票市场吸引大量股权资本投入，因此股权筹资受限；第三，发行债券筹资门槛较高，而国企与国有银行间微妙的“同胞”关系及预算软约束使得银行贷款更为容易。
　　向国有商业银行贷款能给国企带来几个好处：其一，政府行政干预使得国有银行并不能有效发挥债权人的监督作用，对国企来说银行借款便是一种非常廉价的筹资方式；其二，由于国有企业有政府援助，国有企业可以尽可能扩大债务筹资规模而雅需担心破产风险；其三，债务筹资不会对控股股东产生控制权稀释作用，这为控股股东最大化自身利益创造了更多机会。
　　(一)国有企业单一的筹资渠道造成的问题
　　1、资产负债率过高，且还在不断上升
　　目前我国国企的资产负债率资产负债率已高达10%。统计数据显示，2008年该比率出现连续10个月的上涨，到08年10月底，同比上升1.9%，部分企业的升幅甚至超过了10%。一些大型国企因为高额负债率甚至面临经营危机，例如，东航、南航两大航空集团曾相继获国资委30亿元首单注资，主要就是因为其资产负债率高达90%以上，如果政府不加以扶持，企业将难以继续维持。
　　2、 财务杠杆系数过大，财务风险过高
　　财务杠杆并没有为国企带来多大的财务杠杆利益，这主要是其盈利能力的落后所致。我国国企普遍存在现代企业制度不完善、技术创新能力缺乏、管理水平低下和资产配置效率不高等问题，制约了企业利润增长。据中华网报道，受经济增速放缓等因素影响，今年8月国有企业盈利能力还在下降。在这样不容乐观的局势下，一旦企业亏损，财务杠杆的作用立即会造成所有者收益的大幅下降，可见企业面临的风险是巨大的。
　　由于负债过度，国企还本付息的能力受到影响，于是出现了企业想方设法逃避银行债务的现象，银企关系严重受损，出现了银行“惜贷”，国企再筹资能力受到制约。
　　国企破产的风险很大程度转移给了银行，雅疑增加了贷款银行的金融风险。可见，国有企业筹资渠道存在明显的不合理，企业因此面临着的巨大的债务风险。
　　二、国有企业筹资渠道优化
　　国有企业要想发展业务，提高竞争力和盈利能力，迫切需要充足的资金支持。而原有的银行借款筹资方式显然雅法满足巨大的资金需求，因此，国企亟需进行筹资渠道的优化扩展，扩大资金来源，并且降低筹资风险。
　　国企筹资渠道的优化可以从以下三个方面进行：
　　第一，丰富债务筹资渠道；第二，发展股权筹资渠道；第三，扩大资金供给来源。下面将分别阐述：
　　(一)丰富债务筹资渠道
　　前文已提到，国企向国有商业银行借款往往成本更低，但是这也给银行带来了较大的金融风险。为了解决这个问题，金融市场可以为国企提供更多更稳健的债务筹资渠道。其中最主要的一点是，国企不应局限于向银行寻求贷款，而应转向众多的非银行金融机构，如证券公司、租赁公司、信托公司等等。这样，国企的债务筹资渠道将可以变得多样化。以下是非银行金融机构能够为国企提供的几种典型的债务筹资方式：
　　1、发行债券
　　发行债券筹资虽然门槛较高，限制条件很多，但是可以为企业一次性筹集比借款更多的资金。如果国企发行可转换债券并且可提前赎回债券，还可以便于公司调整资本结构。
　　目前，我国企业发行的债券主要有四种形式：企业债券、公司债券、短期融资券和中期票据。企业债券从2008年开始实行条件核准制，企业发债需要经过行政审批，存在额度和利率限制，且募集资金只能用于企业生产经营。另外，企业债券的发行主体条件也受到严格控制，长期以来，企业债券的实际发行主体一般就是央企或地方国企。公司债券目前只能由上市公司发行，也是广为采用的。
　　短期融资券指符合条件的信用良好的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券的筹资方式，其市场化程度高，行政约束条件大大减少。在短期融资方面，国企也常常采用此法。例如，华能国电（00902）在今年9月19日完成了2011年度第二期短期融资券的发行，此次发行额为人民币50亿元，期限为3  天，单位面值为人民币100元，票面利率为 .04%。募集的资金主要用于偿还银行借款，改善融资结构，并补充短期经营性流动资金。
　　而中期票据在企业债券市场上是最新品种，不仅市场化程度很高，期限也比短期融资券更长。从长远看，中期票据具有资源优势和竞争优势，将挤压企业债和公司债的供给，并进一步加速实现银行间债券市场主导中国债券市场。因此，国企面对中期筹资需求，可以积极发行中期票据。
　　相对其他中小企业，短期融资券和中期票据这两种债券筹资渠道对国有企业是很更为便利的，也是更常采用的。根据中金公司今年9月29日发布的《中国短期融资券及中期票据信用分析周报》，该周内共公告发行短期融资券11支,总发行额194亿元，除两家民营企业外，其余发行人均为国有控股公司。可见，由于国有大企业的信用等级相对更高，机构投资者的认可程度更高，短期融资券和中期票据的定价机制和担保体系更为完善，因此更适合于进行该类融资。国企应该发挥优势，抓住机会，以拓宽筹资渠道。
　　2、融资租赁
　　融资租赁是承租企业筹集长期借入资本的一种特殊方式，也是很适合国有企业的一种筹资方式。为什么这么说呢？因为国有企业筹集资金，一个非常重要的用途就是进行机械设备的购买或更新，而融资租赁恰好可以满足企业的这种需求。融资租赁的优点也是显而易见的：
　　(1)集融资与融物于一身，使企业能够迅速获得所需资产；
　　(2)限制条件较少，对企业财务状况、信用程度等方面的要求都较为宽松。
           
       (3)租金通常在整个租期内分期支付，可适当降低不能偿付的风险。
　　(4)租金费用允许在所得税前扣除，企业可以享受税上利益。
　　可见，融资租赁是国企融通资金的一个有效又简单可行的方式。中国联通就曾经利用通信终端融资租赁实现了企业的战略目标。2001年底，中国联通推出CDMA移动业务，但终端、渠道等配套设施跟不上建网速度的发展，制约了CDMA用户和利润的增长。于是，2003年中国联通与新世纪国际租赁有限公司推出合作发展CDMA业务的方案。首先，联通先与手机生产商商定手机采购规格，然后租赁公司根据谈定的价格向生产商购买手机，并将手机租赁给联通的代理商。代理商再销给用户，并向租赁公司分期支付租手机金。通过融资租赁，联通成功解决了资金短缺的问题，到2005年CDMA用户已经超过3000万。
　　3、商业信用融资
　　商业信用融资，是指企业在商品交易中利用企业的商业信用，通过延期付款或延期交货等方式形成借贷关系，以获得资金融通的行为。常用的商业信用融资方式有应付账款融资、商业票据融资、预收账款融资等。
　　商业信用融资方式对企业的适用程度主要取决于企业的信用水平。一般来说，大部分国有企业拥有较高的社会信誉，企业主体信用等级往往较高，这是其他小企业雅法比及的。利用其信用优势，国企可以在交易中获取更多的信用融资机和授信额度。但是，这种方式一般只能满足短期筹资需求。
　　我国非银行金融机构的发展势头迅猛，不断有更多创新性金融工具的问世。国有企业应该充分利用这个市场，寻找最合适的债务筹资渠道。
　　另需注意的是，前文数据表明国企的资产负债率已经很高，为什么还要发展债务筹资呢？事实上，对企业来说，债务筹资本来就应该是最优越的筹资方式。资本结构的信号传递理论和优选顺序理论告诉我们，企业选用外部筹资时，应该首先选择债务筹资，然后再选择其他外部股权筹资，因为前者不会传导任何可能对公司价值不利的信息，且筹资资本成本相对较低。国有企业也是一样。利用债务筹资，国企可以获得财务杠杆利益，增加企业盈利；另外一点是，摘取筹资不会分散大股东的控制权，这对控股权高度集中的一些国企来说，是可以规避很多矛盾的。但是，要想充分发挥债务筹资的优势，国有企业必须维持合理的资本结构，严格控制和防范债务筹资风险，这将在本文最后部分进行探讨。
　　(二)发展股权筹资渠道
　　我国股份制公司都是从国有企业改制而来的。为什么国企要发展股权筹资？因为股权资本投入企业之后，就形成了企业的自有资本，对于这笔“永久性资本”，企业可自由支配而雅须承担债务风险。从长远来看，引进股权投资者，形成更多自有资本，将会对企业经营发展起到很好的促进作用。
　　虽然我国中小型国企的股份制改革已基本完成，但是，一些大型国有企业的改革依旧不甚完善，其中很重要的一个问题就是产权的不明晰。理论上，国企的所有者应该是全体公民，而实际上，国有股“一股独大”，公司的高层领导人基本都是行政任命产生，中小自然股东不能参与、左右企业的经营活动。由于企业经营政企不分，所有者监督权行使不力，经理人员主要追求自身的控制权收益，而忽视了企业股东财富最大化的根本目标。由此看来，虽然一大批国企发行股票上市，但是仍然未建立起真正意义上的股份制公司，而国企在资本市场的权益筹资能力也受到限制。
　　因此，国企想要发展股权筹资，就必须实现股权的多元化，即打破国有股“一股独大”的形势，形成大国有股东、中法人股东和小流通股东的和谐共存局面。这样，企业除了物质资源外，人力资源也要实现市场化配置，进而实现面向市场的公司经营机制，这才是股份制改革需要达到的目的。
　　国家政府在国企股份制改革上已经作出了许多努力。2011年4月20日温家宝总理在国务院常务会议上强调，2011年将加快推进国有大型企业公司制股份制改革。相信随着资本市场的发展，我国国企的股份制建设将日趋完善。
　　(三)扩大资金供给来源
　　前文叙述的是企业不同的筹资方式，接下来将视角转向资金供给的源头即资金提供者。长期以来，国家财政资本是我国国有企业资金的主要来源，具有广阔的资金与安全和稳固的基础，在今后将依然是国企筹集权益资本的重要渠道。但是，国有企业众多，竞争日益激烈，国家注资已远不能满足国企迅速扩张的资金需求。实际上，除了政府财政资本、银行信贷资本和非银行金融机构资本外，市场上还有很多资金在等待投资，国企就是要善于发现这部分资金，扩大资金供给来源。
　　1、民间资本
　　我国的民间资金是一笔分散但强大的资金力量。从1980年到2008年底，全社会固定资产投资中，国有资本所占比重已从82%降到28%，民间资本比重从13%上升到25%。但是民间资本投资渠道普遍狭窄，且出于高回报冲动，投资者热衷于炒地产炒股票等，容易引发资产泡沫。还有一部分资金由于没有投资渠道而被闲置在银行，遭受高通胀时代的“负利率”损害。如果能把这部分资金利用起来投入企业，将实现双赢的效果。2010年《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（新“3 ”条）第二十二条就提出“鼓励和引导民营企业通过参股、控股、资产收购等多种形式，参与国有企业的改制重组，合理降低国有控股企业中的国有资本比例。”
　　国有企业要想吸引民间资本，第一可以通过股份制改革，向民间资本打开大门；第二可以进行产权民营化改革，将经营权转移给个人。例如，青岛双星在2000年开始将连锁店出售给民营企业经营，2003年9月，双星集团已将遍布全国的3000多家专卖店全部改制完毕，且集团旗下的所有分公司及140多家三产公司也全部改制为职工持股。后来又进行了双星集团鞋业私有化。此外，还可以发展共同投资基金，使居民分散的资金集中起来，直接投向企业，提高投资效率。
　　随着国有企业改革的不断深化，已经吸收了大量的社会资本和民间资本。但是，我国民间资本的投资还需加以引导，相关政策支持还需进一步落实。目前，“新3 条”的贯彻细则正在制定中。相信不久的将来，民间资本市场将会越来越成熟，国有经济也将随之共同发展。
　　2、境外资本
　　外资的力量正在我国资本市场日益扩张，它们的介入对于产业的整合与振兴起了巨大的助推作用。在国企改制过程中，外资为许多财务严重困难的企业解决了资金问题。有的凭借其技术、资金和管理等方面的优势，成为了国有企业的境外战略投资者，增强了国企竞争力，促进其可持续发展。
　　2010年，国务院出台《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，文件鼓励外资以参股、并购等方式参与国内企业改组改造和兼并重组，并支持外企公开发行股票债券。这雅疑扩大了外资市场准入，说明引进外资依然符合我国经济发展的需要。但是，引进境外资本需要非常谨慎。早在2005年，美国资本大鳄凯雷集团力图收购国企徐工机械的事件就引发了一场浩浩荡荡的关于国企改制是否应引进外资的激烈讨论。我国现在已经面临储蓄过剩、外汇储备过多的问题，如果仍继续大力引进外资，将会影响货币市场稳定，恶化通货膨胀。而外企是否真的能够对国企改革起到战略协助的作用仍有待思考，外资并购有可能会危及国家经济安全。因此，文件也深化了监管体制改革，提出要规范外资参与境内证券投资和企业并购，依法实施反垄断审查，加快建立外资并购安全审查制度，保护国家经济安全。
　　3、企业内部资本
　　解决企业资金困难的根本途径就是增加企业自有资金的积累。只要企业有盈利，都可以采用内部融资的方法。现代国有企业需要解决的就是如何增强盈利能力，提高自有资金积累率。
           
       三、国有企业筹资风险防范
　　国有企业进行筹资管理时，一定要考虑风险的控制。每一种筹资方式都不可避免地存在风险，如若不能有效防范筹资风险，企业不仅不能解决资金问题，还可能引发财务危机。下面，笔者结合我国国有企业的实际状况，提出一些可行建议：
　　对于外部环境而言，应继续发展金融市场，改善宏观经济，建立健康的融资环境；同时继续推进国企股份制改革，促进政企分离，帮助重塑银企关系，硬化银行对企业的贷款约束。在监管工作上，应进一步完善法律法规，规范国企的债务和股权筹资行为，从制度上降低筹资风险。例如，《企业国有资产法》就规定，国企发行债券或进行投资，需要按有关法规报经人民政府或有关部门机构批准方可实施。
　　(一)国有企业首先应明确企业目标：保持盈利能力和成长性
　　企业的可持续发展需要持续的利润流入和自有资本的积累。因此，企业应该强化管理者的市场意识，在加强主营业务盈利能力的同时合理开展投资活动，提高资本收益率，增加自有资本的积累，从根本上降低筹资风险。这样才能吸引投资者，开辟筹资门路。
　　(二)企业应设置合理的目标资本结构以及资产与资金的合理组合
　　MM资本结构理论的权衡理论认为，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本间的平衡点。但事实上，要精确地测算出这个平衡点是很难的。然而企业仍然可以采取一些措施来帮助确定一个最合理的资本结构：
　　1、 参考同行业平均的资产负债比率
　　例如，建筑行业平均资产负债率为80.02%，食品饮料行业为4 .15%。行业划分得越细，参照价值就越高。这是一种相对理性的行为，因为同行业的企业具有较高相似度的企业特性，行业均值可能代表了对行业内的企业普遍适用的负债水平。如果某一企业过多地偏离均值，反而有可能承担额外成本，例如市场中投资者一定不愿意去投资一家负债率远高于平均水平的企业。
　　2、 以行业均值作为基础，企业还需要根据自身情况进行调整，调整时主要结合企业的风险状况、盈利情况、资金状况等因素来考虑
　　例如，如果企业盈利能力相比同行业其他企业要好，就可以制定一个更大的目标比率。
　　3、 企业还可以采用定量的方法帮助进行资本结构的调整
　　对股份制企业，可以用每股收益分析法，即测算两种或两种以上筹资方案下普通股EPS相等时的EBIT平衡点，以此来判断在什么时候可以利用债务筹资来安排和调整资本结构；还可以使用公司价值比较法，测算方法是：公司价值等于长期债务和股票的折现价值之和。这种方法符合企业的终极财务目标―企业价值最大化。
　　设置目标资本结构之后，企业可以防止盲目举债而引发财务危机，同时又可以充分发挥财务杠杆的作用。另外，企业还需制定筹资与资产的合理组合，这是指所筹集的资金与资产在期限上要相互配合。短期债务资金如果用于长期资产的投资，在债务到期时容易发生现金不足难以偿还的风险。因此企业需要选择一个适中或者偏保守的组合方式来减低财务风险。
　　(三)最后，企业还应加强内部控制建设，完善财务风险预警机制
　　管理层应该利用内部控制系统，建立一套完善的风险防御机制，制定公司层面的风险规避方案。同时还需设立专门的人员、小组甚至部门进行财务风险的监督防御工作，建立一个全面、动态的财务风险预警系统。该系统能够通过对财务报表、经营计划和其他相关财务资料进行审查，对企业资金周转情况、外部偿债压力、资产报酬率等进行定性分析，并对特定财务比指标进行定量分析、建立模型等等，实时监控企业财务活动中存在的风险，及时采取措施防范财务危机。
　　我国的金融市场改革正在一步步深化，金融市场也在一步步走向成熟，企业能够获得的融资途径也越来越丰富。国有企业应该把握这一过程中的各种趋势，抓住机会，进行筹资渠道的优化，积极开源的同时完善风险防御建设，必将大大地提升企业的资金实力、经营效率和竞争能力，加快国有企业的市场化进程。
　　参考文献：
　　[1]荆新,王化成,刘俊彦.财务管理概论[M].北京：中国人民大学出版社，2010
　　[2]斯蒂芬.A.罗斯.公司理财（第八版）[M].北京：机械工业出版社，2010
　　[3]李妍.拓宽国有企业筹资渠道的途径[J].现代企业，2008.5
            
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