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内容提要：2011年，央行从社会融资规模的角度考虑整个金融体系对实体经济的支持，加强了对全社会融资总量的统计和监测。“社会融资总量”的概念开始为我国社会各界所关注，并迅速成为民众热议的话题。其中既有赞赏、期待，但也不乏质疑和猜测，甚至曲解。本文对社会融资总量的内涵进行了深度剖析，认为社会融资总量的提出反映了我国金融体系的深刻变革，但其本身存在着明显缺陷。目前尚不能成为货币政策的中间指标，也不能将它作为一个事前的控制指标。文章还对社会融资总量发挥调控功能的政策环境进行了分析。
关键词：社会融资总量 货币政策 中间目标 宏观调控
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号:100 -1110(2011)011-09-04
2011年1月，在中国人民银行召开的2011年工作会议上，周小川行长表示，各级人民银行要适应形势发展，从社会融资规模的角度考虑整个金融体系对实体经济的支持，并要加强对全社会融资总量的统计和监测。央行系统已经开始启动对社会融资总量的统计监测工作，由此，“社会融资总量”的概念开始为我国社会各界所关注，并迅速成为热议的话题。其中，既有赞赏、期待，也不乏质疑和猜测，甚至还有曲解，有些人认为社会融资总量将取代M2和新增贷款规模，已成为金融宏观调控的中间目标。那么，社会融资总量到底是一个什么指标，它的提出是否有深刻的经济背景？它对宏观调控、金融体系以及货币政策的实施究竟意味着什么？又该如何客观地解读和正确地评价社会融资总量这个新指标呢？
一、何为社会融资总量
从理论上讲，“社会融资总量”的直观涵义就是指，一定时期内全社会各类经济主体之间的资金融通总量，其中包括金融机构从社会其他经济主体获得的融资和实体经济（指非金融企业和个人）从社会其他经济主体获得的融资。而从金融宏观调控的实践角度看，实体经济的融资行为是重点，因此，央行对“社会融资总量”的界定仅指实体经济的融资总量。
从融资来源和渠道上看，社会融资总量又可分为实体经济内部相互之间的融资，即人们常说的“民间融资”，以及实体经济通过金融体系获得的融资，即所谓的“正规融资”。从理论上说，应对实体经济的全部融资进行监测和调控，但是，央行考虑到数据的可得性和监测的可行性，认为民间融资等暂不纳入统计的范畴。这样，央行最终对“社会融资总量”的定义是指，在一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。
从央行公布的社会融资总量的具体统计口径来看，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+代客理财及资金信托产品资金运用（贷款部分）+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票融资+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他（包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等）。
同时，央行还说明，社会融资总量所包括的统计口径是开放的、可调整的，而不是一成不变的，随着金融形势的发展和统计技术的成熟，其他更多的融资方式将逐步纳入统计监测的范围。
二、“社会融资总量”概念提出的深刻原因：金融体系的重大转变和原有指标功能的弱化
一般而言，金融体系可以分为 “以银行为主导”的金融体系和 “以市场为主导”的金融体系。发达经济体金融发展的历史证明，随着金融的发展，通过银行而实现的信贷融资在整个社会融资中的比重趋于下降，通过非银行金融机构实现的各类融资比重相应提高。现在，一些发达经济体的直接融资在整个社会融资中的比重甚至超过间接融资。在传统上，中国的货币政策主要是控制货币供应量的规模和速度，在具体操作上则主要是控制银行信贷的规模和速度，以M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标。这是因为，在中国，长期以来直接融资不发达，基本上都是银行信贷，信贷投放成为货币投放最主要的渠道。这符合我国过去金融发展水平低、社会融资过度依赖银行信贷的现实。
但是，近年来，随着我国经济持续快速发展，金融业发生巨大变化，中国金融呈现出与国际潮流完全不同的迅猛发展态势，金融结构多元化趋势明显，金融市场加快向深度和广度拓展，金融市场和产品不断创新，直接融资比例逐步加大，非银行金融机构作用明显增强。在银行贷款(含票据贴现)之外，股票融资(包括公募的主板、中小企业板、创业板等)、债券融资(包括公司债、企业债、企业短期融资券，企业中期票据等)、民间融资、私募股权投资、风险投资基金、社会保险基金以及保险公司投资等快速发展。总体而言，我国自1990年发展资本市场以来，社会融资结构发生了很大变化，这一趋势在近几年更加明显。毋庸置疑，我们的金融体系正在从“以银行为主导”向“以市场为主导”的金融体系转变。
以2010年为例，证券市场实现的股票和债券筹资为1.2 万亿元；银行间市场共发行各类债券9.50万亿元信托公司发行信托计划筹资2.24万亿元。此外，还有一些经济主体通过租赁公司、财务公司、小额贷款公司、消费信贷公司、担保公司、典当行等机构实现了融资，也有一些经济主体通过产业投资基金、私募股权投资基金、外国直接投资、民间借贷等渠道实现了融资。2010年，我国银行系统新增人民币贷款为1.95万亿元。根据央行对2010年我国实体经济通过金融机构实现融资总量的统计，新增人民币贷款只占全社会融资总量的50%左右。
这种金融体系的深刻变化，说明金融与经济的关系发生了质变，金融调控的手段和方式也必须因之而变。很明显，新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，央行传统的调控手段――监测和控制新增人民币贷款这个指标的功能必须做出调整。
另一方面，从央行现实的操作来看，随着我国银行业的不断创新和发展，央行和金融监管部门对新增贷款总量越来越不可控，其中的原因较为复杂。其一，我国商业银行目前的主要盈利来源还是存贷款利差，所以对贷款具有高度的依赖性，放贷的利益冲动十分强烈，在利差刚性的政策导向下，商业银行源于考核及其对利润的追求，想尽一切办法增加贷款规模，其二，商业银行的表外授信产品越来越丰富，为其规避金融监管部门的贷款总量调控提供了便利条件，银行承兑汇票业务的突飞猛进，理财业务的红红火火就是明证；其三，在现有条件下，针对新增贷款总量进行调控的货币政策工具能够运用的空间和弹性不足。事实证明，多年以来，国家预定的新增人民币贷款总量调控目标都未能完全实现。
很显然，经济环境或者金融体系深刻变化，以及原有的人民币贷款指标在现实操作上的不可控，已经说明：“以银行为主导”金融体系条件下衍生的人民币贷款的中间指标已经不能满足我国宏观调控的需要，客观要求在理论层面与政策操作层面都必须重新寻找能全面、准确反映金融与经济关系的全口径统计指标，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。
因此，更能反映金融与经济关系的“社会融资总量”指标酝酿而生，应该说这是一种符合经济环境变化的现实选择。
三、社会融资总量概念的内在缺陷：离货币政策的中间目标还很远
我们说，金融体系变化了，原有的指标在操作层面不可控了，这双重内因客观上要求对原有的指标功能进行调整，或者说寻找一个新的指标来替代。国务院发展研究中心也有专家在研究适宜指标的替代问题，说明中国货币政策已经把这个问题提到重要的地位。现在的问题是：我们是否可以说，“社会融资总量”这个指标就找对了？央行今年提出“要加强对全社会融资总量的统计和监测”，是否就可以断言：央行将以“社会融资总量”和“社会融资总量增速”作为货币政策调控中介目标，取代以往以“货币供应(总)量”(即广义货币M2，亦可称之为社会货币总量)和“货币总量增速”为中介目标的做法呢？
笔者认为，“社会融资总量”这个指标离货币政策的中间目标还很远，短期内，甚至不能将它作为一个事前的控制指标。但可以将它作为一个事后的监测指标。因为，社会融资总量指标本身存在重大缺陷。
缺陷一：社会融资总量并不等于社会货币总量，所以，用它来实现货币政策目标有先天不足。
货币理论告诉我们，正确制定和实施货币政策，必须准确把握货币投放渠道和货币总量的控制标准，因此，货币政策的直接目标或称中介目标，只能是调节货币投放总量和投放节奏。
按照投、融资双方是否直接转让货币所有权、是否增加社会货币总量区分，社会融资总量可以分为直接融资和间接融资。直接融资的各种渠道尽管可以改变社会资金的配置，但并不是都会创造新的货币投放。直接融资更多涉及的是资金在不同所有者之间的分配，而非货币总量的扩展。由于只会转移货币所有权和购买力，而不会增加新的货币购买力，社会货币总量并没有发生变化。因此，并不属于货币投放渠道，不应纳入货币投放监控的范围。
相对其他融资方式，银行信贷的最主要区别是其能够通过货币创造影响市场总体流动性。一般来讲，只有银行贷款等间接融资才会增加货币投放，而直接融资则不会。而央行更应该关注社会货币总量，来实施货币政策。
纳入货币政策调控的社会货币总量，应该是最广义的货币总量。现行的社会货币总量(M2)指标，包括了全社会流通中现金和企事业单位及居民个人的全部存款。因为无论何种渠道投放的货币，最终都将表现为社会流通中的现金或者存款，所以这是反映一定时点社会货币总量最全面和最准确的指标(当然，也有国家根据本国情况，将保险公司、证券公司等非存款类金融机构的存款也纳入，并将其进一步细化，划分成为M2、M3、M4等具体指标)。
通过分析，可以看出，社会货币总量和社会融资总量是两个并不相同的概念，社会融资总量不同于社会货币总量。因此，央行如果把这个社会融资总量指标作为货币政策中介，有失偏颇。
就货币政策中介目标而言，短期内，银行信贷规模、社会货币总量(M2)在一定程度上还是货币政策调控的中介目标。
当然，随着金融的发展，间接融资的渠道或方式也在不断丰富，现在仅仅控制银行贷款显然已经不够了，这就需要对现有的融资方式进行认真地梳理，把各种实际上属于间接融资的货币投放都要甄别出来，笔者建议将广义贷款（人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+代客理财及资金信托产品资金运用（贷款部分）+银行承兑汇票）一并纳入货币政策的监控目标。
缺陷二：对社会融资总量调控的机理和传导机制尚待研究明确，其作用有待观察。
中国的直接融资大规模发展、融资结构发生变化的时间不长，社会融资总量的结构尚不稳定，融资总量和货币供应量之间的稳定关系还没有形成。这个时候，要求央行货币政策实现对融资总量机械地、数量地精确控制，很不现实。社会融资总量作为一个新兴统计指标，其可调控性及效果仍待观察。
虽然，央行实证分析表明，对社会融资总量与宏观经济变量，包括CPI、GDP的相关性进行检验，认为与新增人民币贷款相比，社会融资总量与GDP、CPI、消费、投资和工业增加值等主要宏观经济指标的相关系数要高很多。但从公布的数据来看，目前社会融资总量数据仅能溯至2002年，且未公布月度和季度数据。由于历史数据缺乏，无法对变量间相关关系的稳健性进行检验，以此为据开展调控，理论基础值得商榷。
实际上，我们必须先搞清楚社会融资总量指标在货币政策传导机制和推动经济增长的机理。在理论层面上，要搞清楚社会融资总量与GDP、CPI等重要宏观经济变量的关系。而不能仅靠2002年到现在的不到10年的数据简单论证就得出结论，以此来进行宏观调控，未免略显草率。
笔者认为，社会货币总量与社会融资总量这两个指标之间存在着很大的差异，二者背后的经济学理论框架是截然不同的。社会融资总量的概念更适合于古典经济学分析传统，而对货币总量的关注则直接脱胎于凯恩斯经济学。因此，央行在进行这种中介指标的调整时，对其背后所涉及的基础经济学理论框架还应该有更为深入地研究。否则，如果没有分析基础和决策框架的相应调整，仅仅是中介指标的调整，可能会给货币政策操作带来很多的混乱。
缺陷三：统计数据缺乏完整性。
“总量”的概念并没有真正体现。就目前来看，私募、政府股权基金和对冲基金等都没有考虑在内，这些都是银行托管的，也是实体经济通过金融体系获得的。甚至与银行承兑汇票相似的信用证也没有统计在内，这很难解释。从最近温州民间融资所暴露的问题来看，民间融资对社会经济的影响力在日渐扩大，有时候甚至会引起局部金融的稳定，不容小觑，完全排除在外，好像并不是很合理。
随着金融业的不断创新和发展，今后还会出现更多新型的融资工具。同时，有关统计制度和技术将逐步完善，一些目前还难以统计的融资方式今后可能在统计监测上也将会变得可行。因此，社会融资总量所列示的统计口径是开放的、可调整的，而不是一成不变的。可以肯定的是，随着金融形势的发展和统计技术的成熟，其他更多的融资方式将逐步纳入统计监测，这就对数据的全面性和连贯性提出挑战，那么就带来了另一个问题：将来数据之间如何比较？类似于央行现在进行的实证分析如何进行？这些都有待考虑。
同时，“社会融资总量”存在着流量(发生额)和存量(余额)之分，容易产生歧义。由于各种融资渠道都存在着融资期限的问题，有些短期融资流动性很快，社会融资总量的流量总额可能完全不同于存量余额。而且不同融资渠道之间还可能存在相互转移的叠加作用，如企业用银行贷款进行投资，或者购买股票、债券等。如果以累计发生额作为社会融资总量，实际上是难以准确反映一个时点全社会货币总量的。如果过于关注并且谋求调控各种融资渠道的融资发生额，而不是集中关注和调控社会货币总量（余额），没有太大意义。
社会融资总量的统计需要统计局、一行三会之间进行协调，这必然降低数据使用的时效性。况且，与中国GDP统计不等于各地方GDP统计之和的情况类似，全国社会融资总量与各地方融资总量加总也会存在一定的差异。
缺陷四：分业监管的架构下，央行尚缺乏统一可控的条件。
现行分业监管体制下，涉及到不同部门监管职责和权限的协调，使得央行事实上并不能从社会融资总量的范畴进行金融调控，有效控制社会融资总量仍存在相当大的难度。
社会融资总量涉及到更多的融资方式，融资需求和供给更难以把握。很多直接融资方式的规模，如股票发行，企业债的审批，受政策性影响非常大；非信贷融资主体融资行为的自主性更强，更容易受经济波动和预期变化等不确定性因素的影响。而金融创新等活动衍生出来的融资需求则更加难以掌握。
社会融资总量的可控性要好，客观上要求有一个综合的金融监管当局，但这涉及到更深层次的体制问题。
缺陷五：社会融资总量发生作用的政策环境尚不具备。
我国还没有形成以利率和汇率作为主要货币政策操作手段的金融和经济环境，仅仅依赖于央行的货币政策在现时难以实现对社会融资总量的调控。
编制社会融资总量指标仅仅是第一步，如何更好地发挥这一指标作为货币政策的传导作用？加快利率市场化进程最为关键。理论上来说，无论是货币供应还是需求，对利率的变动都十分敏感。
然而，现阶段，在国内利率市场化依然有限的背景下，货币供需双方对利率的敏感程度远未达到理想水平，这正是央行出台的货币政策相对实体经济运行存在滞后性的最主要原因。如果想控制社会融资总量，可先走利率市场化之路，通过利率传导机制影响目标。但现在我们的传导机制没有完善，就是说，整个的收益率曲线都不是很完整，短端撬动不了长端，如果能够把短端和长端都非常好地撬动，就可以影响到社会融资总量。如果单纯地用数量去控制，发改委、银监会天天去控制，这样做很辛苦，最终效果也末必理想。重要的是把利率的传导机制理顺，理顺了这个机制，只要央行控制了短端，从而影响长期利率和影子利率水平，社会融资总量水平就会朝着央行所要的方向去发展。
一句话，利率市场化迟迟按兵不动，不仅很难解决货币政策的有效传导问题，即便社会融资总量今后担当起货币政策的中间目标，也需要市场化利率的大力配合，否则治标不治本，央行仍会陷入目前M1、M2 增速调控的力度要么偏小要么偏大的老问题。
四、结语
（一）社会融资总量概念的提出，蕴含着丰富的内涵，从某种意义上，意味着在金融体系深刻变革背景下，监管当局对宏观调控所作出的一种符合经济环境变化的现实选择。
（二）央行宏观调控思路将发生重大转变，货币调控将逐步改变通过主要依靠数量型工具和微观管理(窗口指导)来控制信贷增长的模式，而更多地发挥利率对金融资源的配置作用，并更多的关注资产价格变动，逐步构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。
（三）社会融资总量目前尚不能成为货币政策的中间指标，也不能将它作为一个事前的控制指标。但可以将它作为一个事后的监测指标，可以成为货币政策的重要的参考指标。
（四）当然，社会融资总量对于我国而言，还是一个新概念、一个新生事物，其统计范围、统计口径需要一个逐步完善的过程。其作用机理和传导机制在理论上和操作上都有待继续深入研究。
参考文献：
1.张茉楠，“社会融资总量”引领金融调控体系嬗变[N]，中国财经报，2011 年3 月29 日第008 版；
2.李倩，通过社会融资总量调控更为科学合理[N]，金融时报，2011 年2月11日第001版；
3.中国人民银行官网：社会融资总量的内涵及实践意义；
4.中国人民银行成都分行调查统计处，关于社会融资总量的几个问题[J]，西南金融，2011年第3期；
5.陈涤非，关于社会融资总量统计的几个问题[J]，金融纵横，2011年第3期；
.贾壮，重视社会融资总量意味利率戏分更重[N].证券时报，2011 年4 月15 日，第A10 版；
作者简介：
钟 俊 中国人民大学财政金融学院、广发银行总行金融市场部
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发表于 2020-6-3 04:53:18
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