江浙中小上市公司融资决策影响因素实证分析

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从全球范围来看，中小企业是创造经济奇迹的重要影响因素之一，其在繁荣经济、增加就业、推动创新和强化社会分工等方面发挥着越来越重要的作用。然而，2009年1至3月全国信贷规模总量增加4.5万亿之多，其中中小企业贷款增加额度仅占不到5%。中小企业融资难依旧是当前我国经济运行中的突出问题之一。
　　一、样本选取与变量定义
　　本文选取的样本对象是江苏和浙江在深圳中小企业板上市的中小企业，以 2008 年的财务数据为准，扣除数据不全的公司，共筛选出 1家样本。参照已有的、较成熟的企业资本结构影响因素的实证研究方法，以企业的总负债率、流动负债率二个指标作为被解释变量，以代表中小企业内部因素显著特性的规模、长大性、盈利能力以及和银行信贷相关的银企关系、资产担保和控制权性质六个因素作为解释变量。
　　资产负债率（TDEB）：被解释变量，用负债总额占资产总额比率表示。
　　流动负债率（LIDEB）：被解释变量，用流动负债占资产总额比率表示。
　　银企关系（BANK）：所谓“银企关系”，是指“商业银行与企业客户之间超出一般简单的、匿名的金融交易之外的一种联系”（Ongena and Smith，2000），银企关系是影响企业负债融资的一个主要因素。中小企业外部融资的压力可以部分通过良好的银企关系来缓解。但由于对于银行的关系好坏及服务优劣难以量化，故此采用银行长短期贷款占企业总资产的比重（BANK）作为代理变量。本文预期，预期贷款比重与财务杠杆呈正相关关系。
　　规模（SIZE）：规模愈大的企业，其经营多元化，资金链较为稳固，抗风险能力自然也比较强，因此常常具有更高的负债能力，财务杠杆水平也越高。而规模愈小的企业，其经营不确定性也比较大，一般倾向于股权性融资，故此企业的负债融资与其规模呈正相关关系。这里取企业资产规模的对数作为代理变量。
　　盈利能力（ROA）：盈利能力高的中小企业，倾向于采用低的负债率，因此从理论上讲，盈利能力与企业的负债融资呈负相关关系。本文采用企业的资产利润率来衡量其盈利能力。
　　长大性（GROWTH）：高长大性企业比低长大性企业对于未来，有更多的选择和投资机会。而企业增长机会愈多，财务杠杆愈低，而且，长期债务愈少，短期债务愈多。因此，长大性与企业的财务杠杆呈负相关关系，这已得到 Barclay 和 Smith（1995），Goyal 等人（2001）的实证检验。本文长大性的代理变量用 2008 年企业的销售额与 2001 年相比的增长率来近似的代替。
　　资产担保价值（CGV）：企业中有形资产可以对负债提供更可靠的抵押保证，企业适于担保的资产愈多，则其信用愈强，自然就可以获得更多的负债，这一点已得到 Mackie（1990），Grier Zychowicz（1994）的证实。因此，可抵押资产与企业的融资结构预期是一种正相关关系。用固定资产加存货占总资产的比率表示。
　　控制权性质（CONTROL）：剩余控制权就是所有权，那么它也就具有通常所说的有效所有权的一些性质。谁拥有剩余索取权、剩余控制权，谁就是一个企业的所有者，企业的目标就应该为其制定。上市公司控股股东的类别表示着控制权的性质。本文假定股东类别为：0代表国有控股，1代表民营控股，2代表外资控股，3代表集体控股。假定国有控股更容易采用负债融资。
　　二、回归模型建立
　　根据变量设计以及相关假设，本文对经验数据的检验采用截面分析法。为考察有关中小企业负债融资的影响因素，本文将总负债率（D/A）和流动负债率（CD/A）分别作为被解释变量，解释变量如下：
　　 银企关系（BANK）；
　　 企业规模（SIZE）；
　　 盈利能力（ROA）；
　　 长大性（GROWTH）；
　　 资产担保价值（CGV）；
　　 控制权性质（CONTROL）
　　 建立线性回归方程。回归方程中变量的关系估计如下：
　　D/A=α0+α1BANK+α2SIZE+α3ROA+α4GROWTH+α5CGV+α CONTROL （1）
　　CD/A=?茁0+?茁1BANK+?茁2SIZE+?茁3ROA+?茁4GROWTH+?茁5CGV+?茁 CONTROL （2）
　　三、回归结果
　　根据上述模型，采用最小二乘法对样本数据进行回归分析。表1列出了模型1和模型2的描述性统计结果，表2给出了模型1和模型2相对应的回归结果。
　　四、实证结果分析
　　从实证结果可以得到以下结论：
　　第一，银企关系（BANK）变量实证结果表明：贷款比重与企业的总负债率、流动负债率有显著的相关关系，这说明企业从银行等金融机构的贷款对其融资结构有很大影响，贷款约束一直是制约中小企业融资的一个瓶颈。因此，国内的中小企业要进一步重视银企关系，另一方面可能是由于考虑到中小企业的信用状况，银行对中小企业还是存在信贷约束。
　　第二，企业规模（SIZE）实证结果表明：企业规模与流动负债比率之间呈显著的正相关关系，这与一般的理论假设是相吻合的，反映了企业规模愈小，其倾向于股权融资，其中相当一部分是内部集资。
　　第三，盈利能力（ROA）结果显示：中小企业盈利能力与流动负债比率呈显著的负相关关系，这反映中小企业选择何种融资模式对其盈利能力非常敏感，即盈利能力越好的企业，其倾向于股权融资，留存收益占比较高，而不是负债，与融资优序理论相吻合。盈利能力与总负债率相关性不显著，原因可能是中小企业规模和声誉还不足以支持银行提供大量的长期借款，仅提供一些短期借款，降低银行的风险。因此，政府应建立中小企业金融机构以支持中小企业发展，光有中小企业上市的力量还不足以支持众多中小企业的长期发展。
　　第四，长大性（GROWTH）回归结果表明：企业的长大性与其财务杠杆不具有显著的相关关系，这说明中小企业的长大性与企业的融资结构的关系似乎不大，这一点与陈斌（2004）对沪深市场上市的中小企业研究的结论一致。
　　第五，资产担保价值（CGV）回归结果显示：企业的资产担保价值与企业的总负债率、流动负债率没有显著的相关关系，这可能是由于被统计的中小企业信誉、经营的规范性相对于已经建立现代公司制度的大企业不是很好，银行在向其贷款时，不仅要考虑其有形资产尤其是固定资产这种抵押品，更主要的是要考虑其信誉。可以说中国中小企业的信贷约束不仅存在，而且在某种程度上非常严重。
　　第六，控制人性质（CONTROL）回归结果表明：控制人性质与企业的总负债率有10%显著水平下的负相关，与流动负债率相关性不显著。这说明中小企业的控制权性质影响着其长期负债融资，对短期负债融资并不明显。另一方面，也说明银行在贷款时确实存在所有制歧视。
　　
　　参考文献：
　　［1］钱雪、朱和平：《江浙中小上市企业资本结构动态调整实证分析》，《特区经济》2010年第1期。
　　（编辑 向玉章）
               
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